从估值600亿到市值236亿 卫龙经历了什么******

　　学校门口五毛一包的辣条，曾是不少学生的心头爱，也 是家长们的眼中钉 。毕竟在很长一段时间 ，辣条都是“垃圾食品” 的代名词。

　　成立于2001年 的卫龙(09985.HK)，很好地把握住了这一痛点背后的机会——通过塑造干净卫生 、高端 的品牌形象 ，逐步抢占国内辣条市场 。

　　随着辣条生意越做越大，卫龙也受到了资本 的追捧。红星资本局注意到 ，2021年5月 ，刚完成了Pre-IPO轮融资 的卫龙估值一度高达约600亿元 ，在一级市场可谓风光无限。

　　但“高峰”后的“下坡”也很快到来 。2022年12月15日，卫龙登陆港交所 ，上市当天股价便破发，企业估值也大幅度缩水 。截至1月31日收盘 ，卫龙报收11.62港元/股，最新市值273.20亿港元(约合人民币235.53亿元)。

　　估值破灭背后 ，围绕“辣条第一股” 的争议也随之而来 ，比如主营业务增速放缓、单一产品抗风险能力弱 、行业门槛低等等 。

　　资本重估

　　卫龙上市之路坎坷

　　卫龙先后三次递交上市申请 ，但上市首日即遭破发 。期间，卫龙还向机构投资人进行了巨额股份补偿。

　　回看卫龙 的上市之路，可谓十分坎坷 。

　　2021年5月初，卫龙完成Pre-IPO轮融资，并首次引入外部资本 ；CPE、高瓴、腾讯、Yunfeng Capital 、红杉资本等均在其中。

　　2021年5月12日，卫龙首次向港交所递交招股书。不过 ，卫龙等了6个月直到招股书即将失效，也没有等到港交所聆讯 。

　　就在上市材料失效 的前一天，卫龙二次递交申请 ，并于2021年11月14日通过上市聆讯 。但由于市场环境不佳，卫龙又选择延后上市 。

　　2022年4月 ，高瓴 、红杉 、腾讯 、CPE源峰等机构投资人，要求卫龙进行巨额的股份补偿 。卫龙以0.00001美元每股的价格向投资者出售了1.576亿股普通股 ，近乎无偿地将股份转给了前期投资者 。此举还大幅拉低了公司利润 ，导致卫龙2022年上半年亏损2个多亿 。

　　此次补偿后，卫龙 的估值降为50.84亿美元 ，粗略计算为350亿人民币 ，相比于此前约600亿元的估值已经接近腰斩。而这还仅是卫龙资本“梦碎”的开始。

　　2022年6月27日 ，卫龙第三次向港交所递表 ，并于次日再次通过港交所聆讯 。

　　2022年12月5日 ，卫龙公告称发售价为每股10.4港元至11.4港元之间。随后在2022年12月14日 ，卫龙公布发售价厘定为每股10.56港元 。也就 是说 ，卫龙几乎是以下限价发行，这意味着机构并未对卫龙给出太高的溢价。

　　2022年12月15日，卫龙正式登陆港交所 ，但首日即遭破发 ，开盘跌超3% ，收跌5.11% ，首日市值为236亿港元 。

　　而后股价再连跌两日，12月19日收盘，卫龙跌至每股8.85港元，总市值为208.08亿港元(约合人民币186亿元)。

　　卫龙估值破灭背后 ，一方面是前期资本确实“过热” ，经过曲折的上市之路以及新消费市场热度降温后，市场开始趋于理性 ；另一方面 ，从卫龙第三次递交招股书所更新的财务数据来看，其业绩也不足以让市场满意 。

　　最新招股书显示 ，2019-2021年，卫龙的营收同比增速分别为23% 、21.71%、16.5% ；而在2022年上半年 ，卫龙营收直接同比下滑了1.8% ；与此同时，净利润增速从2020年的24.41%也缩水到2021年0.97% 。这都显现出卫龙 的赚钱能力有所减弱。

　　高端悖论

　　“连卫龙也吃不起了”

　　辣条是一个门槛很低的行业，这让卫龙 的高端化 、提价空间受到一定限制 。

　　一直以来，卫龙都在积极营造自己 的“高端”形象 。

　　某种程度上 ，这确实是卫龙在市场上脱颖而出 的重要推动力，但“用力过猛”也可能反噬企业在用户心中 的塑造品牌形象。

　　公开资料显示，卫龙分别于2022年4月与2022年5月对企业产品进行提价 ，其中2022年4月定量产品终端售价提价1元，2022年5月散装产品终端售价提高30% ，提价后渠道利润率总体上升。截至2022年7月，流通和KA渠道(重点客户渠道)已完成价格传导 。

　　据光大证券研究院数据，以一包106g精装版大辣条为例 ，提价前售价为4元/包 ，提价后价格为5元/包；各渠道环节中 ，出厂价与终端零售价均明显上涨。

　　与此同时 ，关于卫龙涨价等话题也登上微博热搜 ，引发网友广泛讨论 。不少网友表示：“连卫龙也吃不起了。”

　　消费者层面的“不满”情绪，在卫龙2022年上半年 的财报中也有所体现 。

　　首先从销量来看，招股书显示 ，2022年上半年，辣条所在的调味面制品业务的销量，比上年同期少卖13081.2吨 ，销量下滑幅度达到13.82% 。

　　这也 是过去五年中 ，卫龙以大面筋 、小面筋为代表的调味面制品业务首次出现销量下滑 ；与此同时 ，蔬菜制品和豆制品及其他产品销量也分别下降了3.94% 、19.71% 。

　　其次从收入来看，招股书显示，2022年上半年 ，卫龙营收同比下降1.8% ；其中，调味面制品实现营收13.4亿元 ，同比下降4.3%。

　　这在一定程度上反映出，消费者在辣条 的选择上 ，并不是非卫龙不可。

　　据斯特沙利文数据，按2021年零售额计 ，卫龙作为中国最大 的辣味休闲食品企业 ，其市场份额也就占了6.2% 。也就是说即便 是行业第一的卫龙 ，市场话语权也并非那么高。

　　同时 ，辣条 是一个门槛很低的行业 ，低门槛让行业愈加内卷 ，这让辣条行业的高端化 、提价空间受到一定限制 。

　　相比之下 ，在“高端”之路上，如三只松鼠、良品铺子等零食企业 ，“高端”依靠 的 是原本 的品牌形象和丰富的产品矩阵。这些企业切入高端辣条市场的优势也优于卫龙。

　　而卫龙绑定在辣条单一产品以及直接提价的方式 ，这种“高端”最终可能会让消费者越走越远 。

　　渠道之困

　　经销商或成双刃剑

　　卫龙称：“我们依赖第三方经销商将我们 的产品投入市场 ，而我们未必能够控制我们 的经销商及彼等的次级经销商及零售商。”

　　营收增速下滑，卫龙迫切需要找到新 的业绩增长点，这也 是重拾市场信心的关键 。

　　目前来看，拓展收入 的路径有两个，一是产品多元化 ，二是渠道线上化 。这是卫龙 的新机会，同样面临 的挑战也不小 。

　　首先是产品多元化。其实从2014年起 ，卫龙就开始了休闲化转型之路 ，先后推出魔芋、干脆面、自热火锅“背锅侠”、酸辣粉、“自来熟”辣条火锅等产品，2020年还推出溏心卤蛋系列等等 。

　　经过长期的发展 ，以魔芋爽为代表的蔬菜制品占营收的比重已经显著提升。

　　招股书显示 ，2022年上半年蔬菜制品营收占总收入已经达到36.2% 。但与此同时，不管 是魔芋爽还是其他产品 ，这些休闲零食早已是一片竞争红海市场。

　　从卫龙的研发投入来看 ，招股书数据显示，2019-2022年上半年，卫龙的研发投入分别为57.3万元 、337.6万元 、549.7万元和693.4万元 ，占总收入比例仅为0.3%左右 。这样 的投入 ，或许很难证明卫龙在研发上 的“诚意” 。

　　其次 是渠道线上化 。卫龙在线下渠道建设上表现十分亮眼 ，招股书显示 ，截至2022年6月30日，卫龙与超过1830家线下经销商合作，销售网络覆盖了中国73.5万个零售终端 。

　　与线下的强势相比 ，卫龙的线上渠道布局显得有些滞后 。招股书显示 ，2019-2021年，卫龙营收中分别有92.6% 、90.7%和88.5%来自线下经销商，线上渠道占比仅有10%左右，低于良品铺子的53.1%和辣条同行麻辣王子 的20%。

　　卫龙招股书透露，企业消费者有95%是35岁及以下人群 ，55% 的消费者年龄在25岁及以下，而这部分群体正是热爱网购 的消费主力群体 。这样看来 ，卫龙若 是重点发力线上 ，依然还有较大 的发展空间 。但现实 是由于长期依赖线下渠道，也会给线上转型带来较多阻碍 ，比如推动线上的营销折扣 ，就会影响经销商 的利益。

　　卫龙在招股书中也坦言：“我们依赖第三方经销商将我们 的产品投入市场 ，而我们未必能够控制我们 的经销商及彼等 的次级经销商及零售商。”“经销商选择或者增加销售竞争对手产品、未能与现有经销商续订经销协议及维持关系 、经销商减少 、延误或者取消订单等情况均会造成卫龙收入波动和减少。”

　　曾经靠着线下经销商打开市场局面，如今却成为了卫龙发展的双刃剑。如何拓展渠道 ，颇为考验卫龙管理层。

　　小结

　　当下，卫龙确实面临着主营业务增速放缓 、单一产品抗风险能力弱、行业门槛低等诸多问题。

　　如何打开新局面 ？如今成功上市的卫龙，需要尽快给出一份新“答卷” 。

　　成都商报－红星新闻记者 刘谧

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